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来源：英才商业
原创晓楠
前两年备受追捧的“她经济“，在当前环境下终于也扛不住了。
8月21号，被网友称为“医美茅”的爱美客公布了2024年上半年的成绩单。
数据显示，上半年爱美客营业收入了16.57亿元，同比增长13.53%；净利润为11.21亿元，同比增长16.35%。
从数据的表面上看似乎不错，但是却和市场预期相去甚远。
爱美客的财报公布后，股价就直接跳水，几个交易日就下跌近20%，股价创近四年新低。
那这份财报到底反应出一个什么样的预期呢？
根据半年报现实，一季度爱美客的营收是8.08亿元，同比增长28.24%；净利润为5.27亿元，同比增长27.38%。
但是到了二季度，营收增速就明显放缓了。二季度爱美客的营收是8.49亿元，比去年仅仅多了2.35%；净利润为5.93亿元，同比增长8.03%。
也就是说，二季度爱美客的营收和净利润增速都降到了个位数，造成了季度增速的直接失速导致了此次大跌。
所以，爱美客虽然业绩看起来不错，但股价不断创新低也就不足为奇了。
而如果拉长时间看，从爱美客三年前医美高年最高点近600元每股计算，爱美客三年跌了超过75%，市值蒸发了接近1400亿元，到现在仅剩下400多亿的市值。
那爱美客这种营收失速和长期的市值蒸发背后的原因是什么呢？
01
医美的暴利生意
在过往，茅台酒成为了众多嗜酒男士的至爱；而玻尿酸则因成为追求美丽女性的必需品而被称为“医美茅”。2020年医美产业因其巨大的商业潜力而备受市场追捧。
2020年9月，被誉为“医美茅”的爱美客成功在深圳证券交易所挂牌上市。通过其招股说明书，这一追求美丽的产业揭开了其神秘的面纱。
一款成本仅32元的玻尿酸产品，出厂价竟高达2500元，而最终在市场上的售价更是飙升至10800元，这一数据充分展现了医美产业的高利润特性。
随后爱美客的上市引发了市场的狂热，加之其高速的增长势头和巨大的市场扩展潜力，使得爱美客的发行价从118.27元一路飙升至1331.02元（除权价格），市值也大有冲击2000亿的势头。尤其是爱美客当时的销售毛利率已经达到了惊人的92.63%，市场上已经可以拿来和茅台一较高下了。
极高的毛利率和产品的独特性，构筑起了爱美客的竞争壁垒。
从爱美客近几年的发展来看，其超高的毛利率和业绩增长速度似乎验证了医美行业的快速增长。据财报显示，从2016年至2023年，爱美客的营业收入从1.41亿元增长至28.69亿元，七年时间增长超过19倍；净利润则从5338万元增长至18.58亿元，增幅达到33.8倍。
能获得如此耀眼的财务表现，主要得益于在医美产品中的先发优势。
2009年，该公司推出了其首款产品“逸美”，此举打破了医疗美容行业对进口透明质酸的依赖，然而，该产品并未能立即为爱美客公司赢得显著的市场声誉。
转折点出现在2016年左右，当时，2015年国内首款无痛型透明质酸注射填充产品爱芙莱、爱美飞正式推出。紧接着在次年，爱美客公司的嗨体产品获得了国家药品监督管理局（NMPA）的批准，并于2017年正式上市，成为国内首款专门用于颈部皱纹填充的注射用透明质酸钠复合溶液。
作为国内唯一获批的颈纹修复产品，嗨体自2017年上市以来迅速在市场上取得了成功，其销量在2018年和2019年连续两年翻倍增长，从2017年的11.97万支增长至2019年的68.8万支，销售收入也从0.34亿元增长至2.43亿元。
2019年，该公司的综合毛利率达到了92.63%，这一数字甚至超过了贵州茅台的91.30%。此外，由于注射类玻尿酸医美产品的研发、临床试验以及注册申报周期通常需要2至5年，因此市场上合规的产品数量相对较少。
因此，哪家企业的产品能够率先获得认证，便能在政策保障下获得先发优势，知道现在爱美客仍然受这一优势的余温。
根据爱美客2024年上半年的财报显示，其毛利率高达94.91%，净利率也高达67.68%。财报显示，爱美客的主要产品分为溶液类和凝胶类注射产品。
具体而言，其溶液类注射产品在上半年实现了9.76亿元的营业收入，较上年同期增长了11.65%；凝胶类注射产品上半年实现了6.49亿元的营业收入，较上年同期增长了14.57%。
其中，溶液类注射产品的毛利率为93.98%，而凝胶类注射产品的毛利率更是高达97.98%。由此可见，较低的生产成本和较高的单价，使得爱美客的美丽产业依旧保持着高额的利润空间。
02
山雨欲来
那爱美客的这种增长放缓的背后是什么原因呢？主要归结于以下几个方面：
首先是市场增速已经放缓，根据中商产业研究院发布的《2024-2030年中国医疗美容行业深度分析及发展趋势研究预测报告》，2023年中国医疗美容市场规模达到2666亿元，预计2024年将增长至2880亿元。尽管市场仍在增长，但增长速度已出现减缓迹象。
第二，与茅台产品的独特性不同，爱美客的医美产品并非不可替代。一旦其核心产品市场出现缺失或达到增长上限，将对爱美客的成长性构成重大利空。
当前注射用医美产品的供给市场已逐步成熟，为新产品上市创造了有利条件。在技术成熟的基础上，供给市场的产品设计和备案流程已得到优化，预计将迎来产品供给的爆发期。据药智网数据，截至2023年末，中国共有59款经审批且在有效期内的玻尿酸注射产品，均为三类医疗器械，其中26款为国产，33款为进口。
此外，重组蛋白的兴起对嗨体的应用市场构成了挑战。2023年8月，锦波生物的注射用重组胶原蛋白获得批准，尽管其作用部位为额部，但未来是否会将胶原蛋白的热潮扩展至颈部市场，目前尚不明确。
第三、除了产品层面，爱美客还面临激烈的同行竞争压力，众多企业均希望在这一高毛利领域分一杯羹。特别是爱美客目前主打的两款产品，正面临前所未有的竞争挑战。
7月30日，华熙生物的“润致·格格”获得国家药监局批准上市，成为我国第二款复合溶液械三类证产品。该产品主要用于纠正颈部皱纹，标志着颈部专研复合产品的新一代产品问世，预示着嗨体独占市场的时代已经结束。
而被视为企业第二增长点的“濡白天使”同样面临业绩增长的压力。一方面，有艾维岚等老牌竞争对手，另一方面，还有江苏吴中推出的艾塑菲等进口童颜产品，以及四环医药、西宏生物等企业也正虎视眈眈。因此，随着行业竞争者数量的增加，预计未来该行业的高毛利率将难以持续。
最后，随着供给市场的成熟，竞争者对渠道端的争夺加剧，互联网+医美减轻了消费者的决策成本，通过争夺医疗机构和医生资源来吸引消费者的竞争逻辑正在减弱。消费者逐渐学会广泛收集信息，无论是通过社交网络的经验交流，还是通过医美交流平台的科普，都增强了消费者的决策信心。网络化采购医美产品逐渐成为新的消费趋势。敷尔佳所面临的来自网络营销的竞争压力，是否会在爱美客身上重演，这可能是投资者需要关注的重要问题。
这一系列问题导致了爱美客的增长放缓。今年上半年，以嗨体为核心的溶液类注射产品营收增速已降至11.65%，而去年同期为35.9%；以濡白天使为核心的凝胶类注射产品营收增速为14.57%，去年同期则为139%。由此可见，在竞争激烈的医美市场中，爱美客的嗨体产品也加入了“以价换量”的行列。未来爱美客的走向，将取决于其当前的决策。
03
新故事怎么讲？
截至目前，爱美客平均每2.17年便推出一款新产品，已获得注册证的九项医疗器械产品构成了以透明质酸为基础的系列皮肤填充剂、以聚左旋乳酸为基础的皮肤填充剂以及面部埋植线产品矩阵。
在产品市场推广方面，爱美客延续了与医疗机构和医生资源相结合的策略。根据2022年年报，濡白天使已进入超过600家医疗美容机构，并授权700余名医生使用。然而，后续产品未能取得如嗨体般显著的市场表现。
爱美客正在研发的其他产品包括重组胶原蛋白、多肽、肉毒毒素（引进）以及慢性体重管理产品。在重组胶原蛋白领域，已有巨子生物、锦波生物等先行者，华熙生物等巨头也已加入竞争；
多肽领域竞争激烈，珀莱雅等美妆品牌正将注意力转向医疗器械备案；国内肉毒产品市场上，除已上市的保妥适、衡力、吉适、乐提葆外，还有精鼎医药、复星医药、华东医药、昊海生科、步长制药、康哲药业、因明生物等多家企业与爱美客一样，或自主研发或代理布局肉毒产品；
在慢性体重管理方面，截至2023年6月底，爱美客的在研产品利拉鲁肽注射液已顺利完成一期临床试验，其适应症与已上市的司美格鲁肽高度重叠，市场前景由开拓市场转变为与司美格鲁肽等产品争夺市场份额。
因此，市场竞争的焦点回归至谁能更快地“跑马圈地”，在这方面，爱美客显然具有优势。
与传统医疗行业相比，医美行业具有更强的消费属性。在医美服务中，消费者的就诊需求通常源自个人美学需求，并受营销活动的引导，具有较高的自主性和选择性。因此，营销渠道的建设对于医美公司至关重要。
而营销渠道的建设需要大量资金投入。据公告显示，2023年爱美客的销售费用从2022年的1.62亿元增长至2023年的2.60亿元，增长率达到60%。公司表示，增长主要由于人工费用及营销活动费用的增加。
基于此，爱美客通过“直销为主，经销为辅”的销售模式，建立起了一个高效稳定的B端渠道网络。
截至2023年末，爱美客已拥有超过400名销售和市场人员，覆盖全国31个省、市、自治区，覆盖国内大约7000家医疗美容机构。而在2020年的年报中，爱美客仅覆盖了5000+家医疗美容机构。
简而言之，在未来的市场竞争中，对爱美客而言，关键在于两条线：一是如何持续推出创新产品，二是如何与更多下游厂家建立稳固的合作关系。而这一切，均需巨大的人力和物力投入。说得更直白一点，现在讲“新故事”需要投入的资源已经是之前能相提并论的了。